Si entra un inversor que se lleva el 20%, tu 10% no pasa a ser el −10%. Pasa a ser 10% × 0,80 = 8%.
Es la confusión más cara de esta conversación, y la más fácil de deshacer. Cuando alguien te dice que tienes un 10% de una empresa, ese número te contesta a una pregunta y te deja tres sin contestar. Vamos con las cuatro.
Qué te da realmente un porcentaje
Una participación son en realidad tres cosas distintas, y no siempre viajan juntas:
- Derechos económicos. Tu parte del reparto de dividendos y, sobre todo, del dinero que se reparta si la empresa se vende. Es lo que casi todo el mundo cree que está comprando.
- Derechos políticos. Tu voto en la junta. Con un 10% no decides nada por ti mismo, aunque la ley reserva a las minorías algunas facultades: pedir información, convocar junta a partir de ciertos umbrales, impugnar acuerdos.
- Lo que diga el pacto de socios. Y esto es lo que de verdad manda. Ahí se define si tu porcentaje puede venderse, a quién, con qué preferencias de cobro, con qué obligación de acompañar una venta y con qué calendario de consolidación si eres del equipo.
Un 10% con un pacto de socios malo puede valer menos que un 4% con uno bueno. El porcentaje es el titular; el pacto es el artículo.
La dilución multiplica
Cada vez que entra dinero nuevo se crean participaciones nuevas. La empresa no reparte las que ya existen: emite más. Por eso los socios anteriores no pierden puntos porcentuales, sino una proporción de lo que tenían.
Si el inversor se queda con el 20% de la empresa, todos los de antes conservan el 80% de su porcentaje anterior:
porcentaje después = porcentaje antes × (1 − porcentaje del nuevo inversor)
Con varias rondas, se multiplican todos los factores. Y aquí es donde la intuición falla, porque restar y multiplicar dan resultados muy distintos:
| Ronda | Se lleva | Tu parte | Valoración post | Vale |
|---|---|---|---|---|
| Antes de nada | — | 10,00% | 1.200.000 € | 120.000 € |
| Semilla | 20% | 8,00% | 1.500.000 € | 120.000 € |
| Serie A | 15% | 6,80% | 6.000.000 € | 408.000 € |
| Serie B | 20% | 5,44% | 20.000.000 € | 1.088.000 € |
La resta ingenua daría 10 − 20 − 15 − 20 = −45%, que no significa nada. La cuenta real es 10% × 0,80 × 0,85 × 0,80 = 5,44%. Has perdido casi la mitad de tu porcentaje, y es exactamente lo que tenía que pasar.
Ahora mira la última columna. Tu parte ha pasado de valer 120.000 € a valer 1.088.000 €: se ha multiplicado por nueve mientras tu porcentaje se reducía a la mitad.
Esa es la única comparación que importa, y se resume en una frase: una porción más pequeña de un pastel mucho más grande. Un socio que se opone a toda dilución para «no perder control» suele acabar con el 100% de algo que no vale nada.
Pre-money y post-money
Dos palabras que aparecen en cada conversación y que cambian el reparto:
- Pre-money: lo que se acuerda que vale la empresa antes de que entre el dinero.
- Post-money: esa cifra más la inversión. Post = pre + inversión.
El porcentaje del inversor se calcula sobre la post-money: inversión ÷ post-money. Poner 300.000 € con una post-money de 1.500.000 € le da el 20%. Si esos mismos 300.000 € entraran con una pre-money de 1.500.000 €, la post sería 1.800.000 € y solo se llevaría el 16,7%. Es la misma frase con una palabra cambiada y hay tres puntos y medio de diferencia. Conviene preguntar siempre cuál de las dos se está diciendo.
Cómo queda tu porcentaje
Pon tu participación de partida y hasta tres rondas. Deja una ronda en 0% si todavía no ha pasado.
Las dos cosas que diluyen y nadie cuenta
El pool de opciones
Antes de una ronda, el inversor suele pedir que se reserve un paquete de participaciones —un 10% o un 15%— para incentivar a empleados futuros. Es razonable: sin él no se contrata a nadie bueno.
La letra pequeña está en cuándo se crea. Si el pool se constituye antes de la ronda («pre-money»), sale íntegramente del bolsillo de los socios existentes: tu 5,44% pasaría a 4,90%. Si se crea después, lo comparten todos, inversor incluido. Es el mismo pool y el mismo porcentaje, y quien lo paga cambia entero según una preposición.
La preferencia de liquidación
Es donde de verdad se pierde dinero, y casi nunca sale en la conversación del porcentaje. Muchos inversores cobran antes que los demás en una venta: recuperan lo invertido —a veces multiplicado por 1,5 o por 2— y solo el resto se reparte por porcentajes.
Con una venta grande da igual. Con una venta mediana, cambia todo: se puede dar el caso de que la empresa se venda por una cifra que parece buena y a los fundadores les llegue muy poco, porque las preferencias se comieron el reparto antes de llegar a ellos. El porcentaje dice cómo se reparte lo que sobra, no lo que hay.
Las tres preguntas que hay que hacer siempre
Una: ¿ese porcentaje es sobre pre-money o post-money, y está ya contado el pool de opciones? Dos: ¿hay preferencia de liquidación, de cuánto y participativa o no? Tres: ¿qué dice el pacto de socios sobre vender mi parte, sobre arrastre y sobre consolidación? Si las tres no tienen respuesta por escrito, el porcentaje que te han dicho es una cifra decorativa.
Compruébalo tú
Te ofrecen entrar en una empresa con un 2% a cambio de dos años de trabajo. La empresa vale hoy 3.000.000 € y prevé dos rondas más: una que se llevará el 18% a una post-money de 9.000.000 € y otra del 20% a 30.000.000 €. ¿Cuánto acabas teniendo, y cuánto vale?
Ver la solución paso a paso
Paso 1. El punto de partida. El 2% de 3.000.000 € son 60.000 € sobre el papel. Sobre el papel, porque no hay a quién vendérselo todavía.
Paso 2: Primera ronda. Tu 2% × 0,82 = 1,64%. Sobre una post-money de 9.000.000 €, tu parte vale 147.600 €. Has perdido porcentaje y has multiplicado el valor por 2,5.
Paso 3: Segunda ronda. 1,64% × 0,80 = 1,312%. Sobre 30.000.000 €, tu parte vale 393.600 €.
Paso 4: El resultado. Tu porcentaje se ha reducido un 34% (del 2% al 1,312%) y el valor de tu parte se ha multiplicado por 6,6 (de 60.000 a 393.600 €). Otra vez: la porción encoge, el pastel crece más deprisa.
Paso 5, Y ahora la pregunta que decide de verdad. ¿Compensa por dos años de trabajo? 393.600 € entre 24 meses son 16.400 € al mes de retribución implícita, lo cual suena estupendo, y está mal calculado, por tres motivos. (a) Esas valoraciones son un supuesto, no un hecho: la mayoría de las empresas que levantan una semilla no llegan a una serie B. (b) Aunque lleguen, tu participación es ilíquida: no puedes venderla hasta que haya una venta o una salida, y eso puede no ocurrir nunca. (c) Si hay preferencias de liquidación por delante, en una venta mediana tu 1,312% puede cobrar bastante menos de 1,312%. La forma honesta de valorarlo es multiplicar por la probabilidad de que ocurra y por el descuento de iliquidez, y aun así entender que estás comprando un billete de lotería con buena esperanza matemática, no un salario diferido.
La regla que te llevas: negocia el porcentaje mirando la cuenta de arriba, pero no aceptes participaciones en lugar de sueldo si no puedes permitirte que valgan cero. Y pide ver el pacto de socios antes de firmar, no después.
¿Entonces la dilución es buena?
Es neutra: lo que importa es si el dinero que entra hace crecer la empresa más de lo que te reduce el porcentaje. Diluirse un 20% para que la valoración se multiplique por cuatro es un negocio excelente. Diluirse un 20% para pagar sueldos seis meses más y llegar al mismo sitio es regalar una quinta parte de la empresa.
La forma corta de comprobarlo, ronda a ronda: ¿el valor de mi parte después es mayor que antes? Si sí, la ronda te ha beneficiado aunque tengas menos porcentaje. Si no, se llama down round y ahí sí has perdido dinero, no solo puntos.
Lo que esta pieza no cubre
Esto explica la aritmética de la dilución: cómo se mueve un porcentaje entre rondas y qué relación tiene con el valor. No es asesoramiento legal ni fiscal. No entra en la tributación de las participaciones ni de las opciones, en las clases de participaciones y sus derechos, en las notas convertibles y sus descuentos, en el vesting y el cliff, ni en cómo se negocia realmente un pacto de socios. Antes de firmar nada de esto, un abogado mercantil sale muchísimo más barato que el error.