Arquitectura Financiera
De dónde sale el dinero de una empresa, qué le cuesta cada fuente y cómo se reparte la propiedad cuando entran inversores nuevos.
Marta necesita 200.000 € y tiene dos caminos
El obrador de Marta va bien. Vende sus 300 barras al día a 1,20 €, le cuestan 0,35 € cada una y paga 120 € de costes fijos diarios, así que le quedan (1,20 − 0,35) × 300 − 120 = 135 € al día. Abriendo 300 días al año, unos 40.500 € anuales antes de intereses e impuestos. Con esos números, un local en el barrio de al lado le encaja: un segundo obrador que le costaría 200.000 € entre reforma, horno y furgoneta.
No tiene 200.000 €. Tiene dos caminos, y son los únicos dos que existen:
- El banco. Le presta los 200.000 € a siete años al 6%. Paga unos 2.920 € al mes y devuelve 245.400 € en total: 45.400 € de intereses. Duro, pero cuando termine de pagar, la panadería sigue siendo suya al 100%.
- Un inversor. Un socio del pueblo le ofrece los 200.000 € a cambio del 25% del negocio. No devuelve nada, no hay cuota, no hay intereses. Pero a partir de mañana uno de cada cuatro euros que gane la panadería —hoy, en 2035 y cuando la venda— no es suyo.
Esa disyuntiva es el módulo entero. La primera se llama deuda, la segunda equity, y todo lo que viene después —valoraciones, rondas, dilución, cap table, apalancamiento, Modigliani-Miller— son herramientas para responder a la pregunta de Marta con números en vez de con intuición.
📋 Guía docente del módulo
Objetivos
- Comparar deuda y equity como fuentes de financiación y decidir cuándo conviene cada una.
- Comprender la mecánica de las rondas de inversión: valuación, dilución e instrumentos convertibles.
- Analizar el efecto del apalancamiento sobre el retorno y el riesgo del capital propio.
- Conocer el marco teórico de Modigliani-Miller y su implicancia práctica: por qué importa (y por qué no) la estructura de capital.
Resultados de aprendizaje
- RA1. Calcular valuaciones pre-money y post-money y el porcentaje que recibe cada inversor en una ronda.
- RA2. Simular la dilución de los fundadores a lo largo de rondas sucesivas y valorar su participación resultante.
- RA3. Explicar la conversión de un SAFE o nota convertible con cap y descuento en una ronda con precio.
- RA4. Calcular el ROE con y sin deuda, incorporando el escudo fiscal de los intereses.
- RA5. Enunciar las proposiciones I y II de Modigliani-Miller y argumentar cómo cambian al introducir impuestos.
Bibliografía de referencia
- Brealey, R., Myers, S. y Allen, F.: Principios de Finanzas Corporativas, 13.ª ed., McGraw-Hill.
- Damodaran, A.: Corporate Finance, Wiley.
- Feld, B. y Mendelson, J.: Venture Deals, 4.ª ed., Wiley.
Carga de trabajo estimada (12–15 h)
- Lectura y estudio del contenido: 4–5 h
- Simuladores de cap table y apalancamiento: 3–4 h
- Ejercicios resueltos y práctica adicional: 4 h
- Quiz de evaluación (12 preguntas, se supera con un 70% o más) y repaso: 1–2 h
Haz la cuenta: cuál de los dos sale más caro
Todo el mundo dice que el banco es caro y que un socio es «dinero gratis». Compruébalo, que es la única manera de saberlo. La deuda le cuesta 45.400 € de intereses en siete años, y ahí se acaba —y encima son gasto deducible, así que Hacienda paga una parte—. El equity le cuesta el 25% de todo lo que gane la panadería a partir de ahora: si los dos obradores le dejan 70.000 € al año, son 17.500 € anuales, 122.500 € en esos mismos siete años. Y en el octavo sigue pagándolos, y en el vigésimo también, porque el equity no vence.
La conclusión no es que el equity sea peor, sino que es carísimo cuando el negocio funciona y baratísimo cuando no: si el segundo obrador se hunde, con el banco Marta sigue debiendo 2.920 € al mes de algo que ya nadie sostiene, mientras que con el socio pierden los dos. Estás eligiendo entre pagar más si sale bien o arruinarte si sale mal. Ordenado en columnas:
| Deuda | Equity | |
|---|---|---|
| Coste para la empresa | El interés pactado, y además deducible del impuesto sobre sociedades (escudo fiscal): suele ser la fuente más barata | El retorno que exigen los accionistas, más alto porque asumen más riesgo; los dividendos no desgravan |
| Riesgo que introduce | Obligación fija: los 2.920 € de Marta hay que pagarlos aunque llueva y no venda una barra; demasiada deuda lleva a la insolvencia | Ninguna obligación de pago: si el negocio no funciona, quien pierde es el inversor, no la caja de la empresa |
| Dilución | Ninguna: el banco no recibe propiedad ni voto, solo su cuota | Los dueños ceden un porcentaje de la propiedad, de los beneficios futuros y, normalmente, de las decisiones |
| Disciplina que impone | Alta: la cuota mensual obliga a generar caja y desalienta el despilfarro (los intereses «disciplinan» a la dirección) | Menos presión de caja, pero los inversores exigen gobernanza: consejo, informes trimestrales, materias reservadas |
| Cuándo encaja | Flujos estables y predecibles, activos que sirven de garantía | Mucha incertidumbre, sin flujo de caja todavía, o necesidad de socios que aporten más que dinero |
La última fila, en casos reales: Mercadona financia sus tiendas prácticamente sin deuda ni socios externos, reinvirtiendo beneficio, porque su caja es tan predecible que no necesita a nadie; una startup de software en su primer año no conseguiría un préstamo a siete años ni queriendo, porque no tiene ni caja ni garantías. Marta está en medio, y por eso el banco le dice que sí. Entre ambos mundos hay híbridos muy usados en España: el préstamo participativo de ENISA, cuyos intereses dependen en parte del beneficio y que computa como patrimonio neto a efectos mercantiles, o los avales de una SGR, que abaratan el tipo a cambio de una comisión.
Fermento levanta su primera ronda: qué significa «valen 4 millones»
El sobrino de Marta, Iván, trabajó dos veranos en el obrador y salió de ahí con una idea: Fermento, una aplicación de gestión de producción para panaderías. La monta en Valencia, entra en Lanzadera y en dos años tiene 400 obradores pagando 49 € al mes. Ahí ya no puede ir al banco: no tiene garantías ni beneficio, tiene crecimiento. Le toca equity.
Las rondas van por etapas: pre-seed y seed (validar que la cosa funciona y encontrar tracción), Serie A, B, C (escalar un modelo ya probado, con importes cada vez mayores). Es el camino que recorrieron las startups españolas que reconoces: Glovo, desde un piso de Barcelona en 2015 hasta rondas de cientos de millones, o Factorial, desde una seed pequeña hasta la valoración de mil millones que la convirtió en unicornio.
Un fondo le ofrece a Iván 1.000.000 € valorando Fermento en 4.000.000 € pre-money. Traducido:
- Valoración pre-money: lo que se acuerda que vale la empresa antes de que entre el dinero. 4.000.000 €. No es una medición, es un precio negociado.
- Valoración post-money: pre-money + lo invertido = 4.000.000 + 1.000.000 = 5.000.000 €.
- Porcentaje del inversor: invertido ÷ post-money = 1.000.000 / 5.000.000 = 20%.
El error clásico es dividir por el pre-money y decir 25%. No: el dinero que entra también forma parte de lo que se reparte, porque ya está dentro de la empresa. Divide siempre por el post-money.
Verás escrito indistintamente «valoración» y «valuación» pre-money: es el mismo concepto. Y ojo con lo que significa esa cifra: cuando un titular dice que Fermento «vale 5 millones», lo único que ha pasado es que alguien pagó 1.000.000 € por el 20%. Es el precio de la última transacción marginal, no una tasación del negocio entero — por eso las valoraciones se desploman en cuanto cambia el ciclo.
El problema del primer cheque: nadie sabe cuánto vale Fermento todavía
Rebobina un año. Iván tiene el producto a medias, cero ingresos, y tres business angels dispuestos a poner 200.000 €. ¿A qué valoración? Cualquier número es inventado: si dicen 500.000 €, Iván regala media empresa; si dicen 5.000.000 €, los angels no entran. Y negociarlo cuesta abogados, notario y dos meses que Iván no tiene.
La salida es no fijarla todavía. Los 200.000 € entran mediante un SAFE (Simple Agreement for Future Equity) o una nota convertible: el inversor pone el dinero hoy y, en vez de un porcentaje, recibe el derecho a convertirlo en participaciones en la primera ronda que sí tenga precio. Y como ha corrido más riesgo que quien entre después, se protege con dos cláusulas:
- Cap: la valoración máxima a la que puede convertir. Los angels de Iván ponen un cap de 4.000.000 €: aunque la ronda futura se cierre más arriba, ellos convierten como si la empresa valiera 4 millones.
- Descuento: un porcentaje sobre el precio de esa ronda, aquí un 20%.
Cuando llega la seed a 4.000.000 € pre-money, los angels aplican la más favorable de las dos: el cap les da 4.000.000 €, el descuento les da 4.000.000 × 0,80 = 3.200.000 €. Convierten a 3,2 millones, así que sus 200.000 € les compran 200.000 / 3.200.000 = 6,25%, mientras el fondo de la seed paga 1.000.000 € por el 20%. Los angels han pagado 32.000 € por cada punto de la empresa; el fondo, 50.000 €: esa diferencia es el precio de haber entrado cuando no había nada.
El cap se nota aún más si la empresa despega. Con una seed a 8.000.000 € pre-money, sin cap los angels tendrían 200.000 / 8.000.000 = 2,5%; con el cap de 4 millones, 200.000 / 4.000.000 = 5%. El doble, por una línea de contrato.
Diferencia técnica entre ambos instrumentos: la nota convertible es deuda —devenga intereses y vence, y si la ronda no llega hay que devolverla o renegociar—, mientras que el SAFE no es deuda ni vence. En España el SAFE puro encaja mal con una sociedad limitada, porque ampliar capital exige escritura ante notario e inscripción en el Registro Mercantil, así que lo habitual es usar un préstamo convertible con cláusulas equivalentes. Y hay otra letra pequeña que decide mucho: si convierte «pre-money» o «post-money»; en la versión post-money el inversor tiene garantizado su porcentaje sobre la ronda cerrada y la dilución de la conversión la absorben íntegra los fundadores.
Lo que no aparece en el porcentaje: pool de opciones y preferencia de liquidación
Iván llega a la Serie A creyendo que sabe cuánto va a conservar, y descubre dos cláusulas que mueven su patrimonio más que la valoración negociada.
El pool de opciones. El fondo exige que Fermento reserve un 10% del capital post-ronda para futuros empleados, y que ese pool se cree antes de calcular el precio, es decir, dentro del pre-money. Consecuencia: ese 10% no lo pagan entre todos, lo pagan los que ya estaban. Si sin pool Iván y su cofundadora acababan en el 59%, con el pool dentro del pre-money bajan al 59% × 0,70 / 0,80 = 51,6%. Siete puntos y medio, casi un millón de euros a esa valoración, decididos en una casilla de la hoja de términos.
La preferencia de liquidación. Los inversores institucionales casi nunca compran participaciones ordinarias: compran preferentes, que cobran primero si la empresa se vende. La cláusula estándar es 1x no participativa: el fondo elige lo que más le convenga entre recuperar su dinero o convertir a ordinarias y cobrar su porcentaje.
Con números: el fondo puso 2.000.000 € y tiene el 20%. Si Fermento se vende por 20.000.000 €, convertir le da 4.000.000 € y elige eso. Si se vende por 8.000.000 €, convertir le daría 1.600.000 €, así que se queda su preferencia y cobra 2.000.000 € antes que nadie. El punto de indiferencia está donde 20% × X = 2.000.000 €, es decir, en 10.000.000 €: por debajo de esa cifra, cada euro que baje el precio de venta lo pierden íntegro los fundadores, no proporcionalmente.
Existen variantes bastante más duras. Con una preferencia participativa, el fondo cobra sus 2.000.000 € y además el 20% de lo que quede: en la venta de 8.000.000 € se llevaría 2.000.000 + 20% × 6.000.000 = 3.200.000 €. Y con múltiplos de 2x o 3x, habituales en rondas de rescate, los fundadores pueden vender la empresa por decenas de millones y no ver un euro. De ahí la advertencia de Feld y Mendelson en Venture Deals: en una hoja de términos, la preferencia de liquidación y el pool importan más que la valoración del titular.
Simulador: cap table y dilución
Arrancas donde arrancó Iván: fundadores con el 100% y nada más. Cada ronda que aplicas mete un accionista nuevo y encoge a todos los anteriores en la misma proporción — eso es la dilución. Encadena tres rondas subiendo mucho la valoración pre-money cada vez y mira las dos cifras a la vez: el porcentaje de los fundadores baja siempre, pero el valor en euros de su parte puede multiplicarse. Diluirse no es perder, si cada ronda agranda la tarta más de lo que encoge tu porción.
El simulador asume que todo el capital es ordinario y diluye a todos por igual: es la versión limpia, no la real. En la práctica hay que añadir el pool de opciones creado dentro del pre-money y las preferentes del bloque anterior. El cap table te dice cuánto tienes; la hoja de términos te dice cuánto cobras.
Vuelve Marta: el mismo obrador financiado de tres maneras
Iván juega con porcentajes; Marta juega con cuotas. Su segundo obrador cuesta 200.000 € y espera que le deje 30.000 € al año de resultado operativo, un 15% sobre lo invertido. El banco le presta al 6% y el impuesto sobre sociedades es del 25%. Mira qué pasa según cuánto ponga ella de su bolsillo:
| Un año bueno (resultado operativo 30.000 €) | 0% deuda | 50% deuda | 80% deuda |
|---|---|---|---|
| Dinero propio de Marta | 200.000 € | 100.000 € | 40.000 € |
| Intereses al 6% | 0 € | 6.000 € | 9.600 € |
| Beneficio antes de impuestos | 30.000 € | 24.000 € | 20.400 € |
| Impuesto (25%) | 7.500 € | 6.000 € | 5.100 € |
| Beneficio neto | 22.500 € | 18.000 € | 15.300 € |
| ROE (neto ÷ dinero propio) | 11,25% | 18,00% | 38,25% |
Lee la última fila despacio: el negocio es exactamente el mismo en las tres columnas —mismo local, mismo horno, mismos 30.000 €— y la rentabilidad de Marta se triplica. El obrador rinde un 15% y el dinero del banco cuesta un 6%: esos 9 puntos de diferencia se los queda ella entera, y cuanto menos dinero propio haya puesto, sobre menos base se reparten. Eso es el apalancamiento financiero.
Ahora el mismo cuadro un año malo, con la harina subida y el local nuevo arrancando despacio: el resultado operativo cae a 8.000 €, un 4%.
| Un año malo (resultado operativo 8.000 €) | 0% deuda | 50% deuda | 80% deuda |
|---|---|---|---|
| Intereses al 6% | 0 € | 6.000 € | 9.600 € |
| Beneficio antes de impuestos | 8.000 € | 2.000 € | −1.600 € |
| Beneficio neto | 6.000 € | 1.500 € | −1.600 € |
| ROE | 3,00% | 1,50% | −4,00% |
La misma palanca, girada al revés. Con un 4% de rentabilidad y una deuda al 6%, cada euro prestado destruye 2 céntimos, y con el 80% Marta no solo gana menos: pierde dinero y encima tiene que pagar la cuota. Del +38,25% al −4% sin que cambie nada del negocio, solo la manera de financiarlo.
Dos avisos que el cuadro esconde. Primero, la pérdida no genera devolución de impuestos: da una base imponible negativa compensable en ejercicios futuros, que solo vale algo si vuelve el beneficio. Segundo, a una empresa no la mata el ROE sino la caja: con el 80% de deuda Marta paga 2.920 € cada mes venda lo que venda, y ese es el número que decide si sigue abierta. Por eso los bancos miran la cobertura de intereses (resultado operativo ÷ intereses) antes que la rentabilidad.
Simulador: apalancamiento y ROE
Es el cuadro de Marta sobre una inversión de 1.000.000 € en lugar de 200.000 €: los porcentajes son idénticos, porque aquí solo importan las proporciones. Reproduce su caso (50% de deuda, 6% de tipo) y luego haz el experimento clave: deja el retorno operativo por debajo del tipo de interés y sube el porcentaje de deuda. Verás la barra derecha hundirse por debajo de la izquierda. Ese cruce —retorno del proyecto contra coste de la deuda— es la única frontera que decide si el apalancamiento te ayuda o te arruina.
Mueve también el tipo del impuesto: cuanto más alto, más vale el escudo fiscal, porque los intereses restan de la base imponible y los dividendos no. Con los 100.000 € de deuda de Marta al 6%, los 6.000 € de intereses le ahorran 25% × 6.000 = 1.500 € de impuestos al año. Esa es una de las razones por las que casi ninguna empresa se financia al 100% con fondos propios.
Modigliani-Miller: por qué el simulador no está creando dinero de la nada
Si el 80% de deuda convierte un 11,25% en un 38,25%, la pregunta obvia de Marta es: ¿por qué no pedir el 95% y hacerse rica? En 1958 Franco Modigliani y Merton Miller respondieron con un resultado que les valió sendos Nobel.
Proposición I. En un mundo sin impuestos ni costes de quiebra, la estructura de capital no cambia el valor de la empresa. El valor lo generan los activos y el flujo que producen; repartirlo entre banco y propietaria es cortar la misma tarta en porciones distintas. La panadería hace el mismo pan y gana los mismos 30.000 € se financie como se financie: no hay más tarta por cortarla diferente.
Proposición II. Entonces, ¿de dónde sale el 38,25%? De más riesgo, exactamente proporcional. M-M demuestran que el retorno que exigen los propietarios crece con el apalancamiento según:
Re = Ra + (D/E) × (Ra − Rd)
Compruébalo con los datos de Marta antes de impuestos, con Ra = 15% y Rd = 6%:
- 50% de deuda → D/E = 1 → Re = 15% + 1 × 9% = 24%. Y en efecto: (30.000 − 6.000) / 100.000 = 24%.
- 80% de deuda → D/E = 4 → Re = 15% + 4 × 9% = 51%. Y en efecto: (30.000 − 9.600) / 40.000 = 51%.
La fórmula clava el resultado del simulador. Ese 51% no es valor creado: es el precio justo de un capital que ahora puede acabar en −4%. Sube el porcentaje de deuda en el simulador y verás el ROE volverse más extremo en las dos direcciones a la vez; esa amplitud es, literalmente, lo que la Proposición II dice que los accionistas van a cobrar.
¿Y con impuestos? Ahí el mundo real rompe la simetría, porque los intereses desgravan y los dividendos no. Aparece el escudo fiscal: cada euro de intereses ahorra t céntimos de impuesto, y el valor de la empresa apalancada pasa a ser VL = VU + t × D. Los 100.000 € de deuda de Marta al 25% valen 25.000 € de escudo. Endeudarse sí añade valor: es la porción de tarta que la deuda le quita a Hacienda.
El límite lo ponen los costes de insolvencia: pasado cierto nivel de deuda, los proveedores exigen pago al contado, el banco encarece la refinanciación y el riesgo de concurso destruye más valor del que aporta el escudo. De ese equilibrio —la teoría del trade-off— sale la estructura de capital óptima de cada empresa. Y por eso el WACC del módulo de Finanzas usa el coste de la deuda después de impuestos: Rd × (1 − t).
Dos matices que cierran el marco. Primero, el escudo fiscal no es ilimitado en España: la Ley del Impuesto sobre Sociedades solo permite deducir gastos financieros netos hasta el 30% del beneficio operativo (con un mínimo de un millón de euros), así que a partir de cierto endeudamiento deja de crecer. Segundo, hay una explicación alternativa al trade-off: la teoría del orden jerárquico de Myers y Majluf, según la cual las empresas se financian primero con beneficios retenidos, después con deuda y solo en último lugar emitiendo capital, porque emitir acciones señala al mercado que la dirección las considera caras. Eso explica que empresas muy rentables como Inditex operen con poquísima deuda pese a que el escudo fiscal les diría lo contrario.
✍️ Ejercicios resueltos
Ejercicio 1 — Iván hace su cap table completo. Fermento arranca con Iván y su cofundadora al 100%. Entran 200.000 € en nota convertible con cap de 4.000.000 € y 20% de descuento; después una seed de 1.000.000 € a 4.000.000 € pre-money; y un año más tarde una Serie A de 2.500.000 € a 10.000.000 € pre-money. ¿Con qué porcentaje se quedan los fundadores y cuánto vale su parte?
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Paso 1 — La nota convertible. Cap 4.000.000 € frente a descuento 4.000.000 × 0,80 = 3.200.000 €. Se aplica la más favorable para el inversor: convierte a 3.200.000 €, luego 200.000 / 3.200.000 = 6,25%.
Paso 2 — La seed. Post-money = 4.000.000 + 1.000.000 = 5.000.000 €. El fondo recibe 1.000.000 / 5.000.000 = 20%.
Paso 3 — Reparto tras la seed. Fundadores = 100% − 20% − 6,25% = 73,75%.
Paso 4 — La Serie A. Post-money = 10.000.000 + 2.500.000 = 12.500.000 €. El nuevo fondo recibe 2.500.000 / 12.500.000 = 20%, y todos los anteriores se multiplican por 0,80: fundadores 73,75% × 0,80 = 59%; angels 6,25% × 0,80 = 5%; fondo seed 20% × 0,80 = 16%. Suman 100%.
Paso 5 — El valor. 59% × 12.500.000 = 7.375.000 €. Ahí está la paradoja de la dilución: mucho menos porcentaje (59% frente al 100% del principio) y muchísimo más dinero, porque la valoración creció más rápido de lo que ellos se diluyeron.
La lección de gestión: no negocies el porcentaje, negocia lo que hace ese dinero. Ceder el 20% para multiplicar la valoración por 2,5 es un negocio excelente; ceder el 10% para financiar doce meses sin crecimiento es el peor de todos. Y ojo al paso 1: la nota que parecía «gratis» por no fijar precio acabó costando 6,25 puntos salidos enteros del bolsillo de los fundadores.
Ejercicio 2 — Al préstamo de Marta le sube el euríbor. Marta financió el segundo obrador con un 80% de deuda a tipo variable. El euríbor sube y su tipo pasa del 6% al 9%. Con un resultado operativo de 30.000 € (15% sobre los 200.000 € invertidos) y un impuesto del 25%: ¿le sigue conviniendo el apalancamiento? ¿A partir de qué rentabilidad deja de convenirle?
Ver solución paso a paso
Paso 1 — Recalcular con el tipo nuevo. Deuda = 160.000 €; intereses = 160.000 × 0,09 = 14.400 €. Beneficio antes de impuestos = 30.000 − 14.400 = 15.600 €. Impuesto 25% = 3.900 €. Beneficio neto = 11.700 €.
Paso 2 — El ROE. Marta puso 40.000 € de su bolsillo: ROE = 11.700 / 40.000 = 29,25%, frente al 38,25% que tenía al 6%. Nueve puntos evaporados por tres puntos de euríbor, pero sigue muy por encima del 11,25% que obtendría sin deuda: le conviene igual, porque el obrador rinde 15% y la deuda cuesta 9%.
Paso 3 — El umbral. El apalancamiento es neutro justo cuando la rentabilidad del negocio iguala el tipo de la deuda, aquí 9%. Compruébalo: con 18.000 € de resultado operativo (9% de 200.000 €), los intereses son 14.400 €, quedan 3.600 €, el impuesto se lleva 900 € y el neto es 2.700 € → ROE = 2.700 / 40.000 = 6,75%. Sin deuda: 13.500 / 200.000 = 6,75%. Idénticos. Y hay un umbral más urgente todavía: necesita 14.400 € (un 7,2%) solo para pagar los intereses.
La lección de gestión: el apalancamiento no se decide una vez, se revisa cada vez que se mueve el tipo. Marta firmó cuando el euríbor estaba en negativo y su margen contra la deuda era de 15 puntos; hoy es de 6. Con deuda a tipo variable, quien fija tu rentabilidad no eres tú, es el BCE — el error más caro es planificar con el tipo de hoy en vez de con el peor tipo que puedas aguantar.